正大股份谋上市饲料“黄埔军校”能否应对好猪周期？

  20世纪90年代，央视热播的《正大综艺》节目让中国观众认识了正大集团。如今，这家总部在泰国的全球大型农牧公司集团，正试图叩开中国A股市场的大门。据上交所官网信息，正大集团间接控股的正大投资股份有限公司（简称“正大股份”）上交所主板上市申请近期获得受理。

  在业内，正大集团被视作中国饲料业的“黄埔军校”，输送了现代工业饲料技术和大量人才，饲料产量曾居国内首位。不过随着中国养殖业规模化、头部企业全产业链化，正大饲料第一的位置已被取代。正大股份另一主营业务是生猪养殖，2020年一举收购集团43家猪业务公司，过去三年在建项目及此次募资项目中均有生猪产业链布局。然而随着猪价下行，正大股份2021年净利润下降，2022年上半年出现亏损，整体毛利受到拖累。

  业内认为，正大股份饲料产业的优点是营养配方、品质优秀，但在向养殖、屠宰、加工产业扩张时，需警惕猪价波动带来的系统性风险。

  “正大和康地被称作中国饲料业的‘黄埔军校’，20世纪80年代中国工业饲料起步，与两家企业引进的生产线和动物营养学有很大关系，他们也为国内饲料行业输送了大批人才，很多饲料企业创始人都来自这两家公司。”中国生猪预警网分析师冯永辉说。

  招股书显示，正大集团（CPG，卜蜂集团有限公司）1979年在深圳投资1500万美元，建成当时全国最大的现代化饲料生产企业，成为中国内地首家外商独资饲料企业。

  1996年3月，正大股份前身正大（中国）投资有限公司成立。2020年整合了正大集团在中国大陆的饲料、生猪养殖及屠宰业务，这中间还包括连云港正大农牧发展有限公司、正大食品（徐州）有限公司、正大食品（襄阳）有限公司及43家猪业务公司相应股权。

  截至2022年9月30日，正大集团通过正大畜牧投资、卜蜂中国投资、正大秦皇岛食品持有正大股份全部股份，为间接控制股权的人。据正大集团声明，近三年正大集团无实际控制人，主要股东为谢正民、谢大民、谢中民、谢国民四大家族，家族之间不存在一致行动关系，任一股东持有或控制的股份比例均不超过13%。

  据冯永辉了解，正大饲料产量曾多年处在国内首位。之后随着中国养殖产业规模化、头部企业集团化，大型生猪养殖企业上市公司普遍采用自己的饲料，正大饲料“第一”的位置被超越，但仍处在第一梯队。

  招股书显示，2019年—2021年，正大股份饲料产量分别为765.52万吨、949.86万吨、1045.15万吨，位于饲料行业A股能够比上市公司第三名，仅次于新希望和海大集团。同期，正大股份生猪出栏量分别为418.78万头、432.5万头、614.55万头，居牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望之后，位于能够比上市公司第五位。

  正大股份认为，公司是国内顶级规模的饲料生产商和生猪养殖企业之一，符合主板“大盘蓝筹”特色，饲料业务的市场优势对公司生猪全产业链布局的协同优势有所提升，有利于公司平抑“猪周期”波动对盈利水平的影响。

  此次首次公开发行，正大股份拟发行不超过56709.8581万股，募资金额将用于17个生猪产业链项目和补充流动资金，“有助于全面扩大各现存业务板块的生产规模”。

  不过从现有产能来看，正大股份饲料及生猪业务产能利用率均不足。截至目前，正大股份有饲料公司87家、生猪养殖及屠宰公司70家、养殖场2236个，其中自养猪场428家、合作养殖场1808家。2019年—2021年，正大股份饲料产能利用率分别为47.59%、56.5%、62.31%，生猪产能利用率分别为71.45%、68.14%、64.09%，自营屠宰产品产能利用率分别为47.28%、37.74%、57.97%。

  正大股份在招股书中解释称，公司饲料产能利用率较低，主要由于部分产品工序较多、需停机换料，理论设计产能与实际生产能力存在一定差别。2019年非洲猪瘟暴发，公司对养殖场采取延长猪场批次间隔、设置生物安全隔离防控等措施进行防控，因此2019年、2020年生猪产能利用率相比来说较低。此外，我国屠宰行业受高度分散及上游生猪供给配套等问题影响，产能利用率普遍较低。2020年受疫情影响和部分屠宰厂配套的上游育肥场处于补栏过程，导致正大股份2019年—2020年屠宰厂整体产能利用率较低。

  在产能利用率不足的情况下，正大股份在报告期内共有饲料、生猪、育肥、种猪、屠宰、食品加工等在建工程26个，涉及金额较大，主要系扩大经营规模，新增饲料厂及猪场建设投资所致。

  受资金需求提升影响，2019年—2021年以及2022年上半年，正大股份短期借款分别为41.77亿元、58.42亿元、114.67亿元、147.42亿元，占流动负债的占比分别是29.99%、36.7%、57.18%、62.71%，主要为信用借款。各期流动负债分别为139.28亿元、159.18亿元、200.55亿元、235.09亿元，分别占总负债的77.68%、80.45%、72.59%、72.57%。而流动负债占总负债比率较高，通常说明企业存在问题。

  冯永辉认为，生猪养殖扩张风险大多数来源于负债。养殖端建设投入高，短期内不一定有高产出，且猪周期波动剧烈，扩产、养殖规模要看准时间点，资金链不能断，否则就会出现类似正邦科技的问题，因此补充流动资金也是正大股份上市募资的目的之一。

  2019年—2021年，正大股份营收分别为318.8亿元、456.92亿元、464.58亿元；归母净利润分别为20.11亿元、75.71亿元、5.05亿元，呈下降趋势。2022年上半年，正大股份实现盈利收入218.15亿元，归母纯利润是亏损23.95亿元。

  2019年—2021年，正大股份毛利分别为64.19亿元、120.13亿元、57.38亿元。2022年上半年，由于生猪及猪肉价格低位运行，其生猪养殖及屠宰业务毛利由正转负。

  单位价格从2020年的32.69元/公斤下降至2022年上半年的13.43元/公斤，白条猪肉单位价格也从2020年的39.37元/公斤下降到2022年上半年的17.42元/公斤。

  另外，正大股份猪配合料毛利率在2021年、2022年上半年会降低，单位价格上着的幅度小于成本涨幅。

  正大股份在招股书中提醒，部分经营风险对公司纯收入能力和经营业绩有较大影响，如生猪及猪肉价格波动风险、原材料价格波动风险及动物疫情风险等。此外，公司也会面临其他无法预知或控制的内外部因素的影响，可能会引起公司营业收入、毛利率等财务指标下滑，由此减少盈利。

  冯永辉认为，目前生猪养殖业产业升级方向明确，规模化程度将慢慢的升高，大型养殖企业必然会减少对外部饲料的采购，这也使得一部分正大昔日的养殖客户变成了今日的竞争对手。饲料企业未来的发展养殖业可以支撑自己农牧产业链条发展，如增加饲料开工率，带动下游屠宰、加工业务等，但需防范系统性风险，饲料、屠宰、食品业务的风险有可能共同来自养殖端。